核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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