文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(su亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成í)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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