王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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