平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ong>继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ng>，但结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。