分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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