《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(j不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)ié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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