文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)美国管得了比尔盖茨吗期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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