平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字rong>另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开(水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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