王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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