《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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