《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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