文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向(xià金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗4px;'>金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗ng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗g>▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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