文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常复活的作者是谁，复活的作者是谁年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(x复活的作者是谁，复活的作者是谁íng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)复活的作者是谁，复活的作者是谁及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 复活的作者是谁，复活的作者是谁