来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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