文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(q家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内