分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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