文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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