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abo文是什么意思 abo文是谁发明的下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

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　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(abo文是什么意思 abo文是谁发明的guó)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。