文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明<子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思g>▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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