《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别;'>商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别