文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　艾特是什么意思ng>▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放艾特是什么意思情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)艾特是什么意思况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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