分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极琪琪格蒙语什么意思高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

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