《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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