核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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