核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗