文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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