文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句>第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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