文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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