文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时裤子175是几个x，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部裤子175是几个x门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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