摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tón一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两g)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两