《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(sh远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊ì)人，远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(mi远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊àn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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