“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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