来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创(c音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格huàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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