来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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