文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎname是什么意思 name是姓还是名n)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　name是什么意思 name是姓还是名ong>▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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