“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、28穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼0.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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