王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

regretted用法及例句，regret的用法和例句　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度regretted用法及例句，regret的用法和例句(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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