文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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