摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过(gu说唱歌手bp，说唱b7是什么意思ò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)说唱歌手bp，说唱b7是什么意思偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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