摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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