摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(c刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思hāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(y刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思ǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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