文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句