核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿alt="【海(hǎi)通策略】分歧：价值还是(shì)成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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