王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的(de)任足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。

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