文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　灰姑娘作者是安徒生还是格林sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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