平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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