分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点20斤是几kg 20斤是多少磅至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三(sān)20斤是几kg 20斤是多少磅个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可(20斤是几kg 20斤是多少磅kě)能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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