文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加林心如生肖，林心如生肖属什么大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)林心如生肖，林心如生肖属什么出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收林心如生肖，林心如生肖属什么紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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