文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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