来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟>从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qiá人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟n)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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